理论传播 | 有效市场理论

发表时间: 2020-08-13
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有效市场理论


人们在股票市场上投资(如购买资产或证券)的目的是赚钱。但是其前提是低价买入并高价卖出。虽然这个想法听起来合理,但普遍的看法是“你不能打败市场”,因为市场是有效的,所以市场总是会赢。


早在1900年, Bachelier 在他的数学论文中就预计到了市场有效的概念。Cowles(1933)发现,没有任何迹象表明存在能够胜过市场的能力,在长达四十多年的时间里,有效市场方法一直在金融界占据中心地位


Fama(1970)把有效市场定义为:证券价格总是能够反映有用信息的市场。


在完全有效的市场中,证券价格充分反映了有关证券的所有可能信息。Jensen (1978)写道,在经济学中没有任何其他命题比有效市场命题能获得更坚实的实证支持。


Fama(1970) 描述了可能影响价格水平的三种类型的有用信息:


(1)弱势:仅指过去的价格或先前的股票业绩

(2)半强式:既包括过去的价格信息,也包括公开的有用信息例如股票分割的公告,年度公司报告,新的安全问题等,半强式信息受到了最多关注。例如,如果证券没有被低估或高估的话,交易规则就不能产生丰厚的回报。

(3)强式:指任何人在任何时间都知道的有关证券的所有信息,包括内幕信息。 Seyhun的研究表明,内部人士会从那些没有被价格体现的内幕信息中获利。


研究人员研究市场中的价格变化,以尝试创建一种可用于解释和预测价格变化的通用方法。Pearson(1905)首次探讨了最优搜索过程的问题。如果价格随机浮动,那么这对于试图预测证券价格未来走势的市场分析师来说是一个重大挑战。


Pearson提出了试图找到一个被遗弃在田地里的醉酒者的问题。醉酒者能够沿任何随机方向走任何随机距离。Pearson的解决方案是,找到醉酒者的最可能的地点是其出发点附近。


这个问题被称为随机游走模型( (random walk model)。该模型描述了股票价格会随市场中出现的意外信息而发生不可预测的变化。股价并没有意外变化,是那些有关证券的新闻或信息发生了意外变化,这反映到股票价格中而导致股价的变动。


证明市场有效的最好的证据来自研究个别组织发生的具体事件(Fama,1991)。探究具体事件的第一个研究是由Fama、 Fisher、 Jensen和Roll (1969)展开的,这项研究探究了股票分割事件。被探究过的其他具体事件包括收益、资本支出、资产剥离和收购。


这些具体事件的研究结果表明,一般来说,股票价格随着公司信息快速而有效地变化,这些公司信息包括:投资决策股息变化资本结构的变化以及由特定公司做出的公司控制决策(Fama,1991)。


根据随机游走法,星期不应该影响股票收益的水平。然而,研究人员已经研究了可能的“星期效应”,这与随机游走法相悖。Roze和 Kinney(1976)记录了1月份效应,发现1月份的收益率比其他月份更高。


例如, Cross(1973)以及Keim和 Stambaugh(1984)研究了周一效应 (或周末效应),发现周一的收益往往与一周中其他几天的收益不同,有时会产生意想不到的负收益。


在不同的时间和不同的国家,假日(节假日前的交易日)效应和月交替(每月的最后一天和前三天)效应的收益都被证明更高。


甚至还发现天气与股票价格相关,晴天股票价格上扬,阴天股票价格下挫。


总之,这些现象被称为异常现象,因为它们不能由有效市场理论来解释。这些异常现象表明信息不是改变(股票)市场价格的唯一因素


有效市场理论的一个假定是,投资者在面对新信息时总是能够理性地行动。然而,最近的研究已经吸收了社会学家和行为学家的发现,并引入了心理学研究视角。


心理学文献中的研究表明:个体的信息处理能力有限,存在偏差和偏见,容易犯错误,并倾向于在决策时依赖他人的意见。所有这些人类的弱点都与有效市场理论中的随机游走法相悖。


De Bondt和Thaler(1985)发现股票市场价格可能对意料之外的戏剧性新闻事件“过度反应”。之所以会出现这种现象是因为投资者往往对新信息反应过度,而忽视了投资的基本业绩水平。这标志着行为金融学的开端。


通过结合金融学、经济学和行为科学的理论透镜,市场有效理论已经取得了重要进展。通过使用认知和情绪因素来理解个人决策,如投资者行动,市场有效理论取得了长足的进步。


在过去十多年中,这些行为方法的发展非常迅速,产生了许多新的洞见和新的研究领域。


例如,基于行为的金融研究已经考察了诸如心境、过度自信或缺乏自信的程度、过度反应或反应不足的程度、风险容忍度、第一印象、地位高低、“羊群效应”和做出决策时的确定性水平等投资者的心理因素。


比如,与信心较低的投资者相比,更有  信心的投资者更可能出现反应过度。Grinblatt和 Keloharju (2001)发现,距离、语言和文化会影响股票交易。


进一步纳入决策者的心理因素应该能为金融研究做出更多贡献。然而,传统的金融研究和新古典的金融研究能否成功地与行为金融相结合,对此中说纷纭。


对理论所包含的变量进行测量


1)意见领袖量表与信息搜寻量表

2)不确定性倾向量表

3)事件影响量表


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未来研究建议


(1)考查人们在购买证券时,获得所需信息的容易程度;


(2)探究信息寻求和信息避免行为对个人买卖证券的影响;


(3)观察个体从对信息的反应不足到反应过度的行为变化区间,及其对买卖证券的影响;


(4)考查个体差异变量以及这些变量对人们有关证券信息所表现出的反应过度、反应不足和无反应等倾向的影响。



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对管理者的启示


根据有效市场理论,投资者为了最大化他们的个人财富而做出完全理性的短期决策。不幸的是,这种观点已经被当今的许多管理者和员工所认同。人们都寄希望投入最小的努力和最短的时间来获得最大的回报。


大多数投资者只关注短期利益,大多数管理者和员工也是如此。当今,大多数人考虑的时间长度仅限三个月,或者下个季度。


很多人都出现了这种短视行为,因为对管理者和员工的评估和奖励仅仅基于他们上一季度的表现,结果,管理者和员工几乎从来不考虑他们的长期绩效或公司绩效。他们从来不考虑为了获得最高的长期收益应该如何进行长期投资。


不幸的是,这种短期心态正在影响所有的员工、管理者和公司绩效。为了获得最大绩效,每个人都需要同时进行短期和长期投资。然而,只有当绩效评估方法发生变化,对员工的奖励同时依据短期和长期绩效时,人们才会同时进行短期和长期投资。大多数组织不太可能改变绩效评估方法。


根据有效市场理论,个体总是完全理性地行动,并及时获取、吸收和使用所有可用的信息。当员工和公众买卖公司股票时,管理者的任务是帮助自己的员工和公众做出理性的行为:帮助他们理解长期投资的重要性;在听到市场或公司可能出现的暂时不利好消息时,告知他们不要反应过度以致销售公司股票。


许多管理者希望他们的员工能以理性的方式工作。不幸的是,正像员工买卖证券一样,很多时候他们在工作时也并不理性,会做出不合理的行为,表现出同样的偏差、偏见和局限。


当今优秀的管理者明白,他们的员工不是完全理性的机器人,不能总是高效和专业地工作。优秀的管理者应了解可能影响员工决策的行为和心理因素(例如风险容忍、过度自信和信心不足,以及盲从和优柔寡断) 。

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